布局市政園林意在增長提速,布局設計意在提高壁壘:市政園林單體訂單規模多在億元以上,而地產園林單體訂單規模多在5 千萬以下,介入市政園林可迅速提高項目經理和營銷人員的人均產值,讓公司更為輕松的實現高速增長;設計是產業鏈中壁壘最高的環節,公司收購貝爾高林意在占領競爭制高點。

　　投入周期與下游投資意愿周期錯配拖累2012 年業績:公司2011 年招聘的員工人數翻番,貝爾高林的收購導致財務費用激增(支出現金6 億港幣),而2012 年地產調控導致全國地產新開工面積下滑7.2%(截止11 月30 日),加上市政園林項目進展低于預期導致收入只有30%左右增長,產出與投入在周期上的錯配拖累凈利潤增速。

　　地產新開工轉暖,市政項目陸續開工,最壞的時候已經過去:地產園林方面,我們用新開工作為下游投資意愿的景氣衡量指標。1-11 月地產銷售額同比增長9.1%,資金來源同比增長14.1%,至11 月底庫存去化月份為10.8 月(高點時為12.5 月),由于銷售改善使得庫存壓力緩解以及開發商資金狀況好轉,11 月新開工由-6.4%提升至7.1%,預計未來新開工將逐步回升。市政園林方面,受政府換屆、征地拆遷等因素影響,11 年中標的17 億聊城項目遲遲未落實成合同。而在2013 年,我們預計6.5 億山東勝偉承接的項目、3.88 億與鐵漢聯合中標的項目、與廣州建筑簽的1.89 億的項目、聊城項目等會開始貢獻業績。

　　維持增持評級:我們將12、13 年盈利預測由年中時候的0.97/1.43 元下調至0.80/1.12 元,對應的增速由35%/47%調整至11%/40%,目前對應PE 為28.4X和20.3X,下調的主要原因在于今年市政園林進展低于當時的預期等,考慮到未來一段時間地產新開工呈回暖趨勢以及對市政園林的投入逐漸進入收獲期,而業績基數又比較低,維持增持評級。