東方園林（002310.SZ）募資失利的沖擊尚未消退，又一家PPP公司蒙草生態（300355.SZ）出現了困局。

　　6月11日，聯合資信評估有限公司（以下簡稱“聯合資信”）公告指出將蒙草生態主體長期信用等級由“AA”下調為“AA-”，主體評級展望為“負面”，并終止其擬發行的2017年第一期中期票據的信用等級。

　　這其實是當下債券信用風險加劇的一個縮影。“資金緊張時，有些經營較差的企業風險最先暴露。這類企業有幾個共性，一是前幾年對外投資大，多數項目短時間內無法實現現金流覆蓋；二是跨界、多主營經營的企業；三是評級在AA+級以下的企業。”某私募機構債券交易人士表示。

　　在風險暴露期，評級公司也收緊了評級標準。據21世紀經濟報道記者了解，今年3月某評級公司評級的債券出現信用風險后，該公司就曾多次召開內部會議，要求嚴格評級標準，嚴禁“放水”。

　　對于此次評級下調，一位蒙草生態證券部人士6月12日告訴21世紀經濟報道記者：“公司沒有什么負面，我們也不知道具體原因，公司之前也跟評級機構溝通過。評級公司下調評級可能主要是跟市場環境有關，應該是評級機構內部有要求。”

　　蒙草生態困境

　　蒙草生態是一家PPP公司，其業務重點圍繞生態修復、種業科技展開。2017年公司新簽訂工程建設施工合同金額172億元，比上年同期增長336%。這些項目主要通過PPP的方式運作。中標項目增多后公司需要融資支持，發債成為方式之一。

　　據21世紀經濟報道記者了解，此前蒙草生態原計劃于2017年發行2017年度第一期中期票據，擬發行額度為10億元，期限3年，并委托聯合資信進行相關信用評級工作。

　　聯合資信于2017年6月評定公司主體信用等級為AA，擬發行的2017年度第一期中期票據的信用等級為AA，不過截至目前該中票尚未發行。今年6月11日，聯合資信將其長期信用等級下調為AA-并終止了中票評級。

　　聯合資信指出了下調評級的三大原因：蒙草生態因PPP項目回款滯后導致其應收賬款規模大幅增長，對資金形成很大占用；短期債務規模大幅攀升、賬面貨幣資金（剔除受限類資金后）較少，導致短期支付壓力劇增；財務杠桿持續上升，整體償債能力較快下降。

　　“由于近期信用債風險抬升、以及行業內明星PPP公司東方園林發債遇冷等事件的影響，其實整個PPP板塊都受到了波及。”6月12日，北京某私募機構信用債研究人士告訴21世紀經濟報道記者。

　　譬如東方園林，在其公布發債結果至隨后停牌的4個交易日，股價下跌了20%，市值蒸發近100億，而鐵漢生態（300197.SZ）、蒙草生態等公司股價也一度出現跌停。

　　聯合資信還指出，蒙草生態的經營狀況、融資環境和未來發展態勢已經發生較大變化，到期債務償付存在一定壓力。

　　據21世紀經濟報道記者梳理，蒙草生態目前仍在存續的債券有兩期超短期融資券“17蒙草生態SCP001”、“17蒙草生態SCP002”和一只綠色債券“17蒙草G1” ，規模分別為5億、3億和2.5億元，合計10.5億元。

　　其中“17蒙草生態SCP001”即將在今年6月19日到期，“17蒙草生態SCP002”即將在7月17日到期，“17蒙草G1”在2019年進入回售期。目前，“17蒙草生態SCP001”發布了兌付安排公告。

　　“公司現金流不存在問題，經營一切正常，后續即將到期債券的兌付資金已經有準備了，不存在資金壓力。”前述蒙草生態人士告訴21世紀經濟報道記者，“評級下調后，對后續融資確實可能會有一定影響。不過公司和其他金融機構一直都有長期合作的，除了發債公司還有其他渠道，比如爭取銀行授信。”

　　應收賬款疑慮

　　事實上，蒙草生態也曾在資本市場上風光無兩。借助2017年其PPP項目快速落地實施，公司股價也在2017年逐步攀高，最高市值達到234億。不過，6月12日，蒙草生態收報7.15元，市值115億，相比最高點跌去100多億。

　　財務數據顯示，從2015年至2017年，蒙草生態的歸母凈利潤分別為1.59億元、3.39億元和8.44億元，同比增幅均超過百分之百，營業收入也從17.68億元增長至55.79億元。

　　但與業績飆升有著鮮明反差的是，蒙草生態2015年至2017年的經營活動產生的現金流量凈額分別為8453.81萬元、1.06億元、4.2億元。與營收、凈利相比，其規模較小。

　　蒙草生態方面指出，隨著公司整體業務規模的不斷擴張以及承接項目單體規模的逐步擴大，公司墊付的資金量也隨之不斷增長，雖然經營性應付項目亦有所增長，但短期難以改變經營性現金流量凈額較低的局面。

　　而這一點也是整個行業的常態：應收賬款過高但回款較慢。2017年，蒙草生態的應收賬款54.21億元，同比增長了60%。同期，蒙草生態也計提了6.82億元壞賬準備。

　　其中對鄂爾多斯市鄂多克旗園林綠化局、烏蘭察布市集寧區園林綠化局、烏海市烏達區住建局等政府部門的應收賬款也計提了壞賬準備。其中對鄂爾多斯市鄂多克旗園林綠化局的計提比例高達88.8%。

　　從應收賬款總體壞賬計提比例來看，蒙草生態為11.17%，略低于行業水平，相比之下棕櫚股份（002431.SZ）為17.37%，東方園林為12.9%，美尚生態（300495.SZ）為11.83%。

　　值得注意的是，蒙草生態應收賬款方的財務并不樂觀。年報顯示，蒙草生態來自于內蒙的營業收入為44.49億，約占營收的八成。換言之，公司應收賬款的回款高度依賴于內蒙古政府的財政、債務情況。

　　內蒙古財政廳的數據顯示，截至2017年末，內蒙古政府債務余額為6217.4億，相應的政府債務率135.9%，超過警戒線。而財政收入則由2016年的2016.5億下降至2017年的1703.4億——債務高企之時財政收入反而下降。

　　“評級機構也來公司調研，他們有自己的體系，主要原因就是覺得公司應收賬款多、回款壓力大。”前述蒙草生態證券部人士表示，“目前公司主要工作重心就是加大回款力度，我們已經在各個事業部都設定了考核指標來促進回款，去年成效還不錯。”