白手起家、億萬富豪、“女首善”，東方園林董事長何巧女身上有諸多標(biāo)簽。而“PPP第一股”東方園林是其名聲大噪重要因素。

　　今年5月，東方園林一紙“史上最涼發(fā)債”公告，推倒了一系列多米諾骨牌，并引發(fā)公司股價(jià)大跌。同時(shí)，大股東面臨股權(quán)質(zhì)押平倉及流動(dòng)性危機(jī)。值得注意的是，近期公司集中釋放系列融資方面的利好，不少機(jī)構(gòu)投資者感嘆東方園林“最暗時(shí)刻”已經(jīng)過去。東方園林到底是“雨過天晴”還是“驟雨初歇”？

　　中國證券報(bào)記者近日赴多地實(shí)地調(diào)研發(fā)現(xiàn)，由于資金鏈緊張，作為東方園林十大PPP項(xiàng)目，原定今年年底完工的北京房山琉璃河濕地公園、淄河水生態(tài)一期項(xiàng)目仍沒有完工跡象，且項(xiàng)目已經(jīng)停工數(shù)月。此外，多位東方園林員工透露，11月28日公司剛發(fā)放了此前拖欠了三個(gè)月的工資，但員工墊付的報(bào)銷款以及去年獎(jiǎng)金仍在拖欠。

　　對此，東方園林證券部人士回應(yīng)稱，根據(jù)市場環(huán)境進(jìn)行經(jīng)營和戰(zhàn)略的適當(dāng)調(diào)整，包括人員優(yōu)化等。正在妥善處理離職人員的相關(guān)問題，涉及款項(xiàng)正在逐步發(fā)放中。

　　多處PPP項(xiàng)目建設(shè)停滯

　　在資金鏈如此緊張的情況下，東方園林的PPP項(xiàng)目進(jìn)展如何？

　　今年6月22日，東方園林回復(fù)深交所對公司2017年報(bào)的問詢函時(shí)列出了截至2017年底十個(gè)重大PPP項(xiàng)目進(jìn)展情況，包括北京房山琉璃河濕地公園、巴彥淖爾機(jī)場路及京藏高速工程、臨淄淄河水生態(tài)一期等。

　　其中，北京房山琉璃河濕地公園為東方園林2015年9月中標(biāo)的項(xiàng)目，合同金額18.98億元；截至2017年底，完工率為74.87%，累計(jì)收入12.68億元。按照計(jì)劃，該項(xiàng)目將于2018年12月完工。公司彼時(shí)表示，基本按合同約定執(zhí)行。

　　11月26日，中國證券報(bào)記者來到房山區(qū)琉璃河濕地公園發(fā)現(xiàn)，原定于今年底完工的公園工程仍沒有收尾的跡象。

東方園林房山琉璃河濕地公園

　　在琉璃河大橋西側(cè)，已經(jīng)建起了木橋、蓮池，鋪上了草坪；但河岸雜草叢生，沒有修整；到處是半拉子沒修好的水渠、鋪了一半的草坪。河對岸的污水廠，僅建起了一格格的池子。公園內(nèi)有幾個(gè)員工在給草地澆水、割草，但沒有看到施工隊(duì)伍。

　　大橋東側(cè)更是荒涼。地上散落著一堆堆的石板、水泥井圈。河邊停著一輛壓路機(jī)和平板拖車，壓路機(jī)的滾輪已經(jīng)生銹。不遠(yuǎn)處堆著的鋼筋已經(jīng)銹跡斑斑，雜草長了半人高。

　　在這里看守高壓電設(shè)備的供電所職工李師傅對中國證券報(bào)記者表示，“9月份這里就停工了。聽說是東方園林的資金出了問題，工程車都扔在這。原來正常施工的時(shí)候，一天好幾百人干活，到處都是施工的人。”在公園釣魚的當(dāng)?shù)鼐用裢瑯訉τ浾弑硎荆@里已經(jīng)停工了三個(gè)月，聽說是公司沒錢了。

　　公園一角是東方園林旗下的北京東園京西生態(tài)投資有限公司項(xiàng)目部。工作人員對記者表示，由于工程還沒有完工，不方便對外透露信息。工程原定于今年年底完工，由于各方面原因，公司和房山區(qū)政府協(xié)調(diào)到明年6月份完工。

　　據(jù)東方園林相關(guān)人士透露，房山琉璃河公園此前一直是公司宣傳的主打項(xiàng)目。由于施工停滯不前，公司已經(jīng)不主動(dòng)向客戶介紹該項(xiàng)目了。

　　11月28日，中國證券報(bào)記者又來到東方園林位于山東淄博市臨淄區(qū)牛山路上游的淄河水生態(tài)一期項(xiàng)目。在兩架鐵路橋之間，只見上百米的河床坑坑洼洼，河床中間堆滿了泥土，雜草叢生。在這里，沒有看到任何施工人員或施工車輛。河岸兩側(cè)兩條水渠邊上散落的景觀石，說明這里曾經(jīng)進(jìn)行過整治。

東方園林臨淄淄河水生態(tài)一期項(xiàng)目

　　在淄河北岸的一個(gè)開闊處立著三塊大牌子，上面寫著“淄博市臨淄區(qū)水生態(tài)建設(shè)項(xiàng)目，包括淄河、烏河、運(yùn)糧河三河提升改造工程，項(xiàng)目總投資21.53億元，2017年6月開工，計(jì)劃2024年完工。施工單位為東方園林。”其中，“淄河水生態(tài)牛山路上游建設(shè)項(xiàng)目，計(jì)劃2018年底竣工。項(xiàng)目建成后將形成溪影風(fēng)荷、夢澤嬉園、滄林拂曉三大景觀。”

　　據(jù)河邊的村民介紹，東方園林從去年開始在這里施工，但今年8月份一場水災(zāi)過后，之前修的全部被沖毀，東方園林的施工隊(duì)伍都走了，連東方園林的大牌子也撤走了。

　　該項(xiàng)目業(yè)主方臨淄區(qū)水務(wù)局辦公室主任劉利（化名）對中國證券報(bào)記者表示，“5年前東方園林開始在淄博拿項(xiàng)目。今年8月，淄河出現(xiàn)水災(zāi)，那個(gè)時(shí)候東方園林資金方面也出現(xiàn)問題，施工人員就撤了。我們和東方園林溝通過幾次，但何時(shí)復(fù)工還沒有說法。現(xiàn)在還有一些施工工人被東方園林拖欠工資。”

　　對此，東方園林證券部人士稱，主要基于基建工程行業(yè)的政策性和季節(jié)性因素而做出的合理安排和調(diào)整。公司根據(jù)項(xiàng)目融資情況和回款速度合理安排施工，在建工程基本正常。項(xiàng)目停工有些是冬季達(dá)不到施工條件。

　　不過，東方園林官方微信號11月28日的一篇《打造蓼河新城新地標(biāo)》的文章顯示，同處于山東省的“濟(jì)寧市鴻雁湖施工現(xiàn)場依然是一派熱火朝天繁忙的景象”。某PPP行業(yè)人士表示，北方冬季能否施工要根據(jù)項(xiàng)目具體情況來定，不是所有工程冬季都不可以干。 

　　拖欠員工獎(jiǎng)金及報(bào)銷款

　　除了PPP項(xiàng)目停工，東方園林的資金危局像多米諾骨牌已波及員工工資。自今年9月起，不斷有關(guān)于東方園林裁員、拖欠員工工資以及報(bào)銷款的報(bào)道。

　　中國證券報(bào)記者聯(lián)系到了五名東方園林在職或離職的員工了解情況。上述員工均表示，從8月開始公司就全員未發(fā)工資；此外，近半年的報(bào)銷款及去年獎(jiǎng)金未發(fā)。不過，部分員工表示于11月28日收到了東方園林此前拖欠的工資。

　　11月從東方園林離職的員工李方（化名）對中國證券報(bào)記者表示，8月-10月三個(gè)月公司全員未發(fā)工資。且春節(jié)之后差旅接待等費(fèi)用一直讓員工墊付，少則兩三萬元，多則十來萬元。離職的時(shí)候，東方園林給了一份解除勞動(dòng)合同協(xié)議書，不提拖欠的工資、報(bào)銷等金額何時(shí)支付，強(qiáng)令員工簽字。

　　東方園林在職員工王明（化名）說，“在職的已經(jīng)三個(gè)月沒有按時(shí)發(fā)工資。截至今年四月份，差旅費(fèi)就停止報(bào)銷了，去年的獎(jiǎng)金也一直沒有發(fā)放。每個(gè)員工平均拖欠在五六萬元以上。”

　　“曾經(jīng)的東方園林員工們”在微博發(fā)布的《關(guān)于離職人員應(yīng)付報(bào)銷款未支付事宜的溝通函》顯示，“今年二季度，公司開始放棄一些在跟項(xiàng)目，調(diào)整結(jié)構(gòu)、縮減人員，離職前已提交的報(bào)銷，離職數(shù)月后公司也未結(jié)算付款，有的甚至拖欠長達(dá)半年。每次詢問基層財(cái)務(wù)，得到的答復(fù)都是公司資金緊張，等有錢了會(huì)優(yōu)先打款，但沒有準(zhǔn)確的解決方案及時(shí)間。”

　　根據(jù)該微博11月28日更新的動(dòng)態(tài)信息，“所有10月底按公司及個(gè)人意愿離職的同事，拿到了拖欠的工資和補(bǔ)償款項(xiàng)。另外，在職同事，8級以下收到了兩個(gè)月，目前尚欠一個(gè)月未發(fā)；8級以上同事收到了一個(gè)月，目前尚欠兩個(gè)月未發(fā)。所有差旅報(bào)銷款項(xiàng)未見處理。”

　　李方對中國證券報(bào)記者表示，已經(jīng)拿到之前拖欠的三個(gè)月工資，但報(bào)銷款和去年的獎(jiǎng)金仍在拖欠。

　　東方園林2018年三季報(bào)顯示，應(yīng)付職工薪酬2.0億元，期初為8538.70萬元，增長134.66%，主要為公司人力成本增加。公司去年年報(bào)應(yīng)付職工薪酬為8535萬元，今年一季度和半年報(bào)分別為1.07億元和1.22億元。

　　對此，某大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所人士分析，東方園林今年前三季度營業(yè)收入同比增長僅12%，但應(yīng)付職工薪酬大幅增長。這很反常。特別是今年三季報(bào)應(yīng)付職工薪酬較半年報(bào)大幅增長7780萬元。這說明公司可能存在資金緊張的情況。

　　對此，東方園林證券部人士表示，公司今年做了一些人員方面的優(yōu)化，前幾年擴(kuò)張比較快，需要一定的“瘦身”。這在經(jīng)營困難情況下較為常見，離職補(bǔ)償存在爭議也正常，上周公司已經(jīng)解決了拖欠工資的問題。

　　債務(wù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵

　　5月21日，東方園林一紙“最涼”發(fā)債公告，成為公司今年一系列危機(jī)的導(dǎo)火索。

　　今年5月，東方園林發(fā)布了2018年公開發(fā)行公司債券（第一期）的發(fā)行結(jié)果。原計(jì)劃兩個(gè)品種發(fā)行規(guī)模不超過10億元，以補(bǔ)充資金流，票面利率高達(dá)7.00%。但最終兩個(gè)產(chǎn)品只募得5000萬元。其中，一個(gè)債券產(chǎn)品更是無人問津。

　　對于此次發(fā)債失利，東方園林董秘楊麗晶曾對媒體回應(yīng)稱：“此次發(fā)債之前，公司對債券的認(rèn)購情況做過一次摸底和預(yù)估，當(dāng)時(shí)對市場的判斷偏樂觀。主要因?yàn)檫^去我們幾次發(fā)債市場反應(yīng)都很理想，最終結(jié)果確實(shí)沒有之前預(yù)想得那么好。”

　　此后，東方園林股價(jià)連續(xù)受到重挫，且大股東股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線。截至12月4日，公司股價(jià)從5月初至今跌幅達(dá)55%，市值從516億元跌至231億元。

　　同時(shí)，東方園林的債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵。10月16日，北京市證監(jiān)局召集第一創(chuàng)業(yè)證券、浦發(fā)銀行等23名債權(quán)人參加集體協(xié)商會(huì)議。北京市證監(jiān)局建議，各債權(quán)人從大局考慮，給予公司控股股東化解風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間，暫不采取強(qiáng)制平倉、司法凍結(jié)等措施，避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)惡化影響公司穩(wěn)定經(jīng)營。

　　東方園林隨后開始一系列“斷臂求生”的動(dòng)作。11月2日，東方園林公告稱，北京市朝陽區(qū)國資委旗下的北京市盈潤匯民基金管理中心，將作為戰(zhàn)投受讓何巧女等不超過公司5%股份，并為公司健康穩(wěn)定發(fā)展提供支持。

　　港股公司上海電氣11月16日的一份公告則透露出東方園林向其出售固廢資產(chǎn)。上海電氣公告稱，擬使用募集資金3.42億元，收購東方園林集團(tuán)環(huán)保有限公司（簡稱“環(huán)保公司”）與臺(tái)州宗澤持有的吳江市太湖工業(yè)廢棄物處理有限公司100%股權(quán)；擬使用募集資金7.56億元收購環(huán)保公司與臺(tái)州宗澤持有的寧波海鋒環(huán)保有限公司100%股權(quán)。環(huán)保公司分別持有吳江太湖和寧波海鋒65%和60%的股權(quán)。東方園林半年報(bào)顯示，環(huán)保公司為東方園林的全資子公司。

　　PPP行業(yè)人士指出，東方園林目前手里最有價(jià)值的，是一些能產(chǎn)生持續(xù)固定收益的危廢處理項(xiàng)目。為了緩解流動(dòng)性危機(jī)，公司只能先賣掉這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而東方園林手里的大量園林景觀類PPP項(xiàng)目基本賣不掉，也沒有企業(yè)會(huì)接盤。

　　此外，東方園林密集通過公告釋放利好以穩(wěn)定市場信心，包括股權(quán)、債券、信貸等方面獲得了融資支持。股權(quán)融資方面，東方園林11月28日披露非公開發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案，擬發(fā)行優(yōu)先股募資不超40億元。其中，36億元用于還債。發(fā)行完畢后，公司資產(chǎn)負(fù)債率將由70.43%降至61.17%。11月7日，公司公告稱，農(nóng)銀投資向公司旗下環(huán)保集團(tuán)增資，首期增資10億元已到位；增資后，農(nóng)銀投資持有環(huán)保集團(tuán)35.71%的股權(quán)，農(nóng)銀投資擬進(jìn)一步增資不超過20億元。

　　債券方面，公司完成了金額10億元的2018年度第三期超短期融資券發(fā)行；與中債信用增進(jìn)公司、民生銀行、中關(guān)村融資擔(dān)保公司簽署《民營企業(yè)債券融資支持工具意向合作協(xié)議》。

　　信貸方面，公司10月與華夏銀行簽訂銀企合作協(xié)議，獲得24億元意向性融資服務(wù)。

　　雖然獲得了多方資金馳援，但東方園林的債務(wù)情況仍不樂觀。公司三季報(bào)顯示，截至三季度末，公司流動(dòng)負(fù)債合計(jì)261.76億元，負(fù)債合計(jì)292.40億元。截至2018年9月末，公司短期借款余額為33.25億元，其他流動(dòng)負(fù)債（主要為短期應(yīng)付債券）余額為50.97億元，長期借款余額為6.92億元，應(yīng)付債券余額為22.38億元。

　　PPP狂飆出現(xiàn)后遺癥

　　早在2014年，東方園林曾經(jīng)歷過“最困難”時(shí)刻。當(dāng)年公司營業(yè)收入為46.80億元，同比下降5.91%，歸母凈利潤為6.48億元，同比下降27.17%。公司原本的主營業(yè)務(wù)園林景觀陷入困局。

　　2014年底，國家發(fā)改委、財(cái)政部發(fā)文鼓勵(lì)推行PPP模式。這成為東方園林發(fā)展的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在此背景下，東方園林快速切入PPP領(lǐng)域，成為最早參與PPP項(xiàng)目落地的民營企業(yè)之一。

　　憑著驚人的業(yè)績，東方園林成為A股大白馬。2015年-2017年，公司營業(yè)收入增長了2.8倍，歸母凈利潤增長了3.6倍。公司前復(fù)權(quán)股價(jià)從2015年初的7.32元/股，攀升至2017年底的20.09元/股，三年上漲174%。

　　東方園林在PPP領(lǐng)域狂飆猛進(jìn)的拿單速度令同行側(cè)目。從2015年至今年5月，東方園林合計(jì)中標(biāo)PPP項(xiàng)目113個(gè)，總中標(biāo)額達(dá)1693億元。其中，2015年累計(jì)中標(biāo)PPP項(xiàng)目約330億元，2016年380億元，2017年715.71億元。即使是遭遇流動(dòng)性危機(jī)的2018年，東方園林也沒有放慢腳步。2018年上半年，公司共計(jì)中標(biāo)36個(gè)PPP項(xiàng)目，涉及水環(huán)境綜合治理、全域旅游和鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域，中標(biāo)金額約為339.48億元。

　　“成也蕭何，敗也蕭何”。2017年11月，財(cái)政部下發(fā)規(guī)范PPP項(xiàng)目庫管理的通知，對PPP項(xiàng)目進(jìn)行“清庫”，防止PPP異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量。隨即各級財(cái)政部門針對在庫PPP項(xiàng)目展開了全面清理、整改工作，大量不合規(guī)項(xiàng)目被清除出庫。

　　今年8月23日，東方園林在投資者交流會(huì)上表示，“PPP模式的問題在于，如果利潤不能覆蓋投資，公司會(huì)有現(xiàn)金流問題，所以大家對PPP都不看好。但對于東方園林而言，只要貸到款，就沒有風(fēng)險(xiǎn)。”不過，東方園林最后的問題就是出自資金上。

　　對于東方園林出現(xiàn)的問題，E20研究院執(zhí)行院長、國家發(fā)改委財(cái)政部PPP雙庫專家薛濤認(rèn)為，PPP是重資產(chǎn)經(jīng)營，如果資金鏈緊張，很容易出問題。尤其是在擴(kuò)張速度特別快的情況下，更容易出問題。

　　薛濤指出，PPP項(xiàng)目可以分為兩類，一類是傳統(tǒng)的政府特許經(jīng)營項(xiàng)目，如供水PPP、污水廠BOT、垃圾焚燒廠BOT等；另一類是非運(yùn)營類的工程類PFI項(xiàng)目，如黑臭水體治理、海綿城市、園林景觀等，其基本特征是按可用性付費(fèi)進(jìn)行結(jié)算，沒有按量付費(fèi)的機(jī)制。

　　“這相當(dāng)于兩種不同的賽道，傳統(tǒng)項(xiàng)目是柏油路，PFI是砂石路。傳統(tǒng)項(xiàng)目運(yùn)營屬性強(qiáng)，對政府的支付信用約束也更強(qiáng)。如污水處理、垃圾焚燒、環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目等，如果一旦不運(yùn)營，會(huì)對城市運(yùn)轉(zhuǎn)、百姓生活產(chǎn)生重大影響。而園林景觀等工程類項(xiàng)目，如果地方政府財(cái)政困難，可能會(huì)找理由推遲這類項(xiàng)目的支付。”薛濤說。“東方園林的大部分項(xiàng)目都是PFI項(xiàng)目，且擴(kuò)張速度特別快。同時(shí)，東方園林在融資方面優(yōu)勢不夠，相當(dāng)于普通車在PFI的砂石路上高速行駛，當(dāng)然容易甩尾。”

　　某資深PPP從業(yè)人士向中國證券報(bào)記者分析，為追求擴(kuò)張速度，東方園林大部分PPP項(xiàng)目在西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)，如貴州、內(nèi)蒙古等地。這些地方PPP項(xiàng)目競爭沒有那么激烈，相對更容易拿到項(xiàng)目。相應(yīng)的是回款可能出現(xiàn)問題。

　　中國證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)了東方園林2017年拿的48個(gè)PPP項(xiàng)目，其中20個(gè)項(xiàng)目在西部省份，中標(biāo)總金額300億元，占2017年總金額的45%。

　　“從東方園林的商業(yè)模式看，希望最大限度拿到當(dāng)期工程利潤。一個(gè)項(xiàng)目只出20%-30%的資本金，如果工程利潤超過30%，實(shí)際上第一把已經(jīng)把錢拿了回來，銀行可能成為最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。”上述人士表示，“所以當(dāng)資金出現(xiàn)問題時(shí)，銀行后續(xù)借貸會(huì)比較慎重。”

　　對于PPP的下一步走勢，薛濤認(rèn)為，隨著PPP項(xiàng)目的規(guī)范化以及資管新規(guī)和控債的雙重作用，大型PFI項(xiàng)目數(shù)目或收縮，非運(yùn)營的PPP項(xiàng)目或減少。對以這類非運(yùn)營PPP項(xiàng)目（即PFI）為主的東方園林而言是很大的考驗(yàn)，公司面臨轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)。東方園林需要控制規(guī)模，提高項(xiàng)目品質(zhì)，挖掘運(yùn)營屬性創(chuàng)新方向等方面作出戰(zhàn)略性調(diào)整。

　　事實(shí)上，今年下半年以來東方園林加快了PPP業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2018年半年報(bào)顯示，公司正在調(diào)整業(yè)務(wù)區(qū)域，重點(diǎn)推進(jìn)地方財(cái)力雄厚、支付能力有保障地區(qū)的業(yè)務(wù)；調(diào)整業(yè)務(wù)模式，靈活采用EPC模式或PPP模式開展面向政府的業(yè)務(wù)；在項(xiàng)目決策中實(shí)行金融一票否決機(jī)制，嚴(yán)控項(xiàng)目開工條件（要求融資不到位不開工）；公司和地方政府共同與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行磋商，爭取金融機(jī)構(gòu)對生態(tài)環(huán)境治理項(xiàng)目的優(yōu)先放款，保障項(xiàng)目的正常實(shí)施。