錦州世園會項(xiàng)目將給公司2011年至2013年分別帶來3.24億、6.48億和1.62億元的工程施工收入。按照2011年7月1日開始實(shí)施,2013年3月31日完工,假設(shè)工程施工進(jìn)度每月平均,我們預(yù)計(jì)錦州項(xiàng)目2011年至2013年將給公司帶來3.24億、6.48億和1.62億元的收入。為公司未來三年收入繼續(xù)保持高速增長提供了項(xiàng)目支持。同時(shí),根據(jù)我們測算,假設(shè)錦州項(xiàng)目毛利率25%,甲方支付工程款嚴(yán)格按照合同的約定,則該項(xiàng)目未來三年的現(xiàn)金流情況分別為-1.43億、-0.91億和0.74億,因此,頭兩年需要公司墊付大量的資金。

　　關(guān)注應(yīng)收賬款存在不能及時(shí)收回的風(fēng)險(xiǎn)對公司現(xiàn)金流產(chǎn)生的壓力。公司在公告的風(fēng)險(xiǎn)提示中明確指出,盡管協(xié)議雙方明確了違約責(zé)任,但仍存在應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回的風(fēng)險(xiǎn)。因此最終現(xiàn)實(shí)很可能出現(xiàn)公司需要墊付的資金超過我們上文的測算。考慮到公司1季度末僅有4個(gè)億的現(xiàn)金,今年同時(shí)還有數(shù)個(gè)大型項(xiàng)目在施工,僅根據(jù)公司已披露的項(xiàng)目中就有株洲項(xiàng)目、大同項(xiàng)目、淄博項(xiàng)目等,因此單靠公司目前手中的現(xiàn)金和之前幾年項(xiàng)目的回款顯然是不夠的,雖然公司已通過股權(quán)質(zhì)押和短期融資券可以解決現(xiàn)金流不足的問題,但我們認(rèn)為畢竟風(fēng)險(xiǎn)太大,因?yàn)殂y行借款必須按期還款的屬性和公司工程所存在的應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回的風(fēng)險(xiǎn)存在天然的矛盾,當(dāng)然如果公司之前6月13日公布的非公開發(fā)行股票的預(yù)案能夠在下半年順利實(shí)施的話,按使用計(jì)劃將有6個(gè)億用來補(bǔ)充流動資金,則公司的現(xiàn)金流壓力將得到很好的解決。

　　錦州市政府的還款能力是有保障的。首先,錦州作為環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈的重要開放城市,近幾年經(jīng)濟(jì)增長迅速,GDP從2005年的384.7億元,增長至2010年的902.6億元,復(fù)合年均增速高達(dá)18.60%,以2010年的生產(chǎn)總值計(jì)算,在遼寧省內(nèi)排名第6位。其次,市政府的財(cái)政收入近年也持續(xù)保持一個(gè)快速增長的態(tài)勢,一般預(yù)算收入從2005年的17.3億元,增長至2010年的81.1億元,復(fù)合年均增速達(dá)到36.21%。而且財(cái)政收入中以各項(xiàng)稅收收入為主,以2010年為例,全市各項(xiàng)稅收收入66.9億元,占一般財(cái)政預(yù)算收入的82.5%。因此即使考慮到房地產(chǎn)調(diào)控會影響市政府財(cái)政中的國有土地有償使用收入,但影響也不大。從本項(xiàng)目的情況看,粗略估算,政府項(xiàng)目公司還款金額最大的一年將發(fā)生在2012年,還款金額約為3.89億元,僅占2010年錦州市財(cái)政稅收收入的5.81%,對政府來說壓力不是很大,因此我們認(rèn)為該項(xiàng)目回款發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)很小。

　　2885萬元的設(shè)計(jì)收入中的大部分將有望在今年實(shí)現(xiàn)。公司全資子公司東方利禾2011年6月25日與錦州世園建設(shè)管理有限公司簽訂了《2013中國錦州世界園林博覽會景觀設(shè)計(jì)服務(wù)合同》。合同金額為2885萬元。根據(jù)設(shè)計(jì)進(jìn)度共分為四個(gè)階段。第一階段,總體景觀概念設(shè)計(jì)(6周);第二階段,總體景觀初步設(shè)計(jì)(10周);第三階段,總體景觀施工圖設(shè)計(jì)(6周);第四階段,施工現(xiàn)場配合。其中,前三階段總共耗時(shí)22周,將近半年時(shí)間,考慮到錦州世園會建設(shè)進(jìn)度較緊,因此我們預(yù)計(jì)設(shè)計(jì)的前三階段任務(wù)將在今年底前完成,從設(shè)計(jì)付款進(jìn)度看,完成前三階段即可實(shí)現(xiàn)95%收入,因此我們認(rèn)為2885萬元設(shè)計(jì)收入的大部分將在今年實(shí)現(xiàn),以公司2010年設(shè)計(jì)收入4510萬元計(jì)算,僅此一項(xiàng)將增加公司設(shè)計(jì)收入63.97%。

　　盈利預(yù)測和投資評級:暫時(shí)不考慮如果下半年公司非公開發(fā)行成功對每股收益的攤薄,我們目前維持對公司2011年至2013年每股收益3.31元、5.3元和8.87元的預(yù)測。目前股價(jià)對應(yīng)2011年動態(tài)市盈率僅為26倍,存在明顯低估,維持公司“買入”評級,目標(biāo)價(jià)137元。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素:協(xié)議書金額不能最終落實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。甲方履約能力受限不能正常履約的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回的風(fēng)險(xiǎn)等。