東方園林近日發布2016年半年業績報，業績超出市場預期，細看東方園林生態濕地PPP項目、危廢、水務領域業績情況。

　　收入利潤情況：2016年上半年，東方園林實現營業總收入29.2億元，同比增長31%;，營業成本20.68億元，同比增長40%;實現歸屬凈利潤3億元，同比增長89%，業績增速超過前期預報的50%-80%區間的上限，業績增長超出市場預期;實現扣非后歸屬凈利潤為2.6億元，同比增長65%。

　　費用情況：期間費用合計4.57億元，同比下降0.97%，其中，銷售費用831萬元，同比增加445萬元，管理費用3.08億元，同比下降9.64%，財務費用1.40億元，同比增長20.67%。

　　現金流：公司實現收款27.56億元，同比增加132.38%;經營活動產生的現金流量凈額為5.51億元，同比增加246.64%，保持了經營性現金流為正數的良好局面。

　　訂單情況：公司持續推進PPP模式，成果顯著。上半年，公司已中標工程項目涉及到的總投資額約243.28億元。其中已公告的中標項目涉及的總投資額約192.73億元。

　　三季度業績預增：預計實現歸屬凈利潤同比增長60%-90%。

　　從中報情況可以看到，東方園林戰略轉型成功，業績走出低谷，利潤表、現金流量表開始雙重改善。三季度、四季度，東方園林業績增速還有望持續提升，在PPP模式下，現金流量表仍將保持較為健康的狀態;而管理費用率、財務費用率、壞賬計提比率的下降有望帶動公司凈利率未來的回升，促進業績更快增長。

　　評論：

　　1.戰略轉型成功，走出業績低谷，三、四季度預計增速有望持續提升

　　2014年，在困局之下，東方園林開始謀求戰略轉型，從景觀建設向生態環保市場拓展，開始二次創業之路。2015年至今，公司訂單結構已發生巨大變化，80%以上項目由PPP模式項目構成，傳統純景觀園林項目已較少。公司2015年新簽PPP項目在2016年上半年已有較多開工建設并貢獻收入利潤;2016年新簽訂單將在2016年三、四季度也開始逐漸貢獻收入利潤。

　　從2016年中報業績增長情況來看，公司實現營業總收入29.2億元，同比增長31%;，實現歸屬凈利潤3億元，同比增長89%，業績增速超過前期預報的50%-80%區間的上限，業績增長超出市場預期，標志著公司戰略轉型的成功。“PPP模式+海綿城市”已推動東方園林走出2013年以來的業績低谷。

　　從三季度的業績預增來看，公司公告2016年前三季度預計實現歸屬凈利潤同比增長60%-90%，這一業績預增水平高于半年度業績預增水平。

　　從歷史來看，三季度歷來并不是公司工程業績的結算高峰，除了一季度以外，三季度往往是工程企業的另一結算低點，其他環保工程企業也有類似情況。而此次公司預報60%-90%的業績增速區間，高于上半年業績預增區間，已體現了公司對后續業績增長的信心。整理了2010年以來公司逐季度歸屬凈利潤增速的變化情況如圖2所示，從中可以發現以下兩點：

　　前三季度業績增速從來不是全年業績高點，全年情況往往更好：2010年到2015年，沒有任何年份前三季度歸屬凈利潤增速是全年高點，均低于上半年或四季度業績增速;其中2010、2012、2013、2015年，全年業績增速均好于前三季度。

　　目前的市場和訂單形勢與2010年公司一次創業上市之初最為相似，亦有望復制2010年歸屬凈利潤逐季度上升的趨勢。2016年三季報、年報公司業績增速有望持續提升。

　　2.現金流量表同步改善，PPP項目大規模開工背景下，經營性現金流仍轉正;投資性現金流為負與收購支付股權款支出4.5億元有關，若剔除收購支付股權款，僅考慮設立PPP項目公司投資支出，經營性現金流與投資性現金流合并后仍為正。

　　從現金回流來看，2016年上半年，在PPP項目大規模開工背景下，東方園林仍然延續了較好的現金回流情況，也印證了對PPP模式下現金流將有效改善的觀點。

　　銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入比率大幅回升：2016年上半年，東方園林銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入比例達到94%，這也是公司上市以來的最高水平，體現了PPP模式下現金回流狀況的大幅改善。據了解，目前公司PPP項目回款通常按照1-2月一次工程結算確認回款，因此工程款回流非常及時。

　　經營活動產生的現金流量凈額仍然為正，保持良好趨勢：從上半年整體情況來看，在PPP項目已大規模開工的背景下，經營活動產生的現金流量凈額仍然延續了為正的良好勢頭，并達到5.5億元。

　　剔除收購支付股權款支出，綜合考慮經營活動產生的現金流量凈額及投資活動產生的現金流量凈額，現金流量金額仍然為正：對于投資者普遍擔心的投資活動現金流大幅為負的情況，通過拆分可以看到，其中投資支付的現金為4.54億元，主要是公司上半年收購環保公司支付的股權收購款，而取得子公司及其他營業單位支付的現金流凈額4.8億元主要是設立PPP項目公司的資本金支出，若剔除收購支付股權款，僅考慮設立PPP項目公司投資支出，經營性現金流與投資性現金流合并后仍為正。

　　3.盈利能力分析：短期毛利率下降與營改增有關，從凈利率角度來看，管理費用率、壞賬計提、財務費用率下降將促進長期凈利率回升。

　　2016年上半年，東方園林綜合毛利率為29%，比上年同期下降4.7個百分點，但這一毛利率下降與2016年開始執行的“營改增”有關，并非公司項目盈利能力下降所至。營改增自2016年5月開始執行，而5、6月正逢公司收入確認高峰，因此對公司上半年收入仍有較大影響，導致毛利率下滑。

　　從凈利率角度來看，2016年上半年凈利率為11.5%，較2015年上半年及2015年全年繼續回升，但仍未回調至2014年之前水平14%以上的水平，從未來來看，公司年度凈利率通常高于半年度凈利率，而且公司的管理費用率、財務費用率、壞賬計提比率都預計將處于下降通道中，長期凈利率將呈現回升趨勢，并預計將回升至2014年之前的正常水平。

　　管理費用率：2014-2015年，公司開始謀求戰略轉型，大量引進水利、環保兩方面人才，帶來管理費用大幅增長。目前為“三位一體”“海綿城市”“PPP模式”儲備的設計、金融等各方面人才均已到位，并將充分發揮效用，隨著收入的快速放大，管理費用率將呈現下降趨勢。

　　壞賬計提：根據公司年報披露應收賬款、存貨賬齡情況，按理論測算，目前超過回款時間，形成實際拖欠款(壞賬概率相對大)的金額大概率在4.8億元左右，而在2016年2月公司發布的項目進展情況公告中提到，公司目前的合同欠收款約為5.3億元(差額在于部分項目回款模式不一致)，與理論測算結果基本相符。截至2015年底，公司已累計計提壞賬準備已有4.9億元，未來再大規模計提壞賬準備、導致大幅拖累公司凈利潤增長的概率已經不大，因此，未來壞賬計提/收入比率預計將呈下降趨勢。

　　財務費用率：在PPP模式中，東方園林實施項目無需大量墊資，且現金流已開始明顯改善，未來財務費用率預計也有望呈下降趨勢。

　　4.新簽訂單持續高速增長，2015年至今已累計中標訂單超620億元，合計落實首期合同金額超160億元，兌現業績高成長有保障。

　　2016年7月，東方園林又先后中標貴州省荔波縣PPP項目(26.42億元)、山東淄博市淄博區馬蓮臺生態環境綜合治理整治工程PPP項目(20億元，一期5億元)，在PPP項目斬獲上繼續高歌猛進。2015年至今，東方園林新中標項目總規模已超過620億元，其中已轉化為實際工程合同的預計已超過160億元，為2016-2019年業績兌現提供了有力保障。

　　根據海綿城市十三五投資規模估算東方園林2016-2019年新中標項目總規模分別為450億元、500億元、550億元、600億元，再按PPP項目分三年，每年30%、累計90%轉化為東方園林實際工程合同(剩余10%分包給其他第三方)，得到2016-2019年，東方園林實際工程合同約為248億元、398億元、450億元、495億元，累計1592億元(與在之前深度報告中估算的東方園林在2016-2020年的3萬億海綿城市建設市場中，獲取5%市場份額，即1500億工程市場基本相當)，從目前中標進展來看，2016年已新中標訂單近300億，距離預期450億目標僅差150億，完成2016年目標壓力不大。

　　按照當年合同確認5%設計收入、第二年確認55%收入、第三年確認30%收入、第四年確認10%收入，估算生態濕地PPP項目在2016-2019年將為東方園林帶來的收入及凈利潤。預計2016-2019年可實現收入分別為100億元、188億元、326億元、417億元，對應歸屬凈利潤分別為11.9億元、22.5億元、39.1億元、49.9億元。

　　此外，公司2015年大舉并購，進軍危廢和鄉鎮水務等環保行業其他領域，2016-2017年，按照并購公司利潤承諾給予計算，2018年-2019年，則根據危廢處理能力提升的預期進度，鄉鎮水務市場的增長速度進行估算，得出危廢、水務貢獻收入利潤情況。

　　綜合生態濕地PPP、“危廢+水務”利潤貢獻，東方園林2016-2019年預計可實現歸屬凈利潤分別為14.6億元、25.7億元、42.8億元、54.1億元，按增發完成后27.28億總股本估算，對應每股收益分別為0.54元、0.94元、1.57元、1.98元。

　　5.2016年上半年PPP項目加速落地，項目庫4-6月再次快速擴容，PPP大時代來臨，2016年將是上市公司業績兌現元年，而目前執行力超強的東方園林是海綿城市PPP中中標訂單最多、轉化合同最快、兌現業績最有保障的龍頭企業。

　　2015年初，市場對PPP的認知仍停留在想象階段，2015年底，PPP模式已開始變得更為實際。從2015年6月到2016年3月，我國PPP項目庫中項目投資額大幅增加，半年時間達到8萬億規模，截至2016年3月末，全國PPP綜合信息平臺項目庫入庫項目7721個，總投資8.8萬億元。截至2016年6月末，全部入庫項目9285個，總投資10.6萬億元;以執行階段項目數與準備、采購、執行等3個階段項目數總和的比值計，入庫項目的落地率為23.8%，比3月末落地率再高出2個百分點。其中，財政部示范項目232個，總投資額8025.4億元，處于執行階段項目3078億元，落地率達48.4%，比3月末的35.1%增長13.3個百分點，正加速落地。PPP大時代已經到來。

　　此外，從行業分布來看，PPP中不單包括環保，也包括各類基建、交通運輸、市政工程。而其中與環保相關的污水處理廠建設、垃圾處理廠建設、管網建設、海綿城市、生態建設與環境保護等PPP項目占比較大。截至2016年6月末，環保相關PPP項目投資額達到1.3萬億元。

　　市政建設PPP項目中環保相關項目較多，占比達到29%，較3月末提升2個百分點：截至2016年6月末，管網、污水處理、供水、垃圾處理、海綿城市、排水、景觀綠化等環保相關項目投資額達到8115億元，在市政建設中占比達7%。

　　生態建設與環保PPP項目在整體中也占據一定分量：生態建設和環保項目投資額達4918億元，在PPP全部項目中占比5%。

　　在PPP大時代來臨之際，由于PPP模式中對民營資本的更高要求，具有豐富項目經驗、技術過硬、管理規范的龍頭企業將獲得最大市場，而目前，執行力超強的東方園林是其中中標訂單最多、轉化合同最快、兌現業績最有保障的龍頭企業，將受益最為明顯。

　　2016年將是東方園林轉型后再次成長的新起點，回顧其一次創業歷程，在2010年的成長起點當年具有最高超額收益(東方園林股票當年收益率高達274%，而當年滬深300指數收益率為-13%)。目前公司股價為13.01元，按測算業績，2016-2019年公司預計可實現EPS分別為0.54元、0.94元、1.57元、1.98元，對應2016年PE估值為24倍，對應2017年PE估值為14倍。目前市場對其悲觀情緒已從底部開始逐漸反彈，預期差正在逐漸減小但依然存在。

　　6.風險提示：歷史應收賬款帶來的壞賬風險。大股東股權質押比例較高，帶來的風險。PPP項目進展低于預期。