（資料圖片）東方園林董事長(zhǎng)何巧女。圖/視覺中國(guó)　

　　東方園林董事長(zhǎng)何巧女，這位身材嬌小的女企業(yè)家，曾將東方園林打造成資本市場(chǎng)的“園林第一股”，也因承諾大手筆捐款被稱為“女首善”。

　　這位白手起家的女富豪，最近一次高調(diào)亮相，是在今年9月初。何巧女在一次會(huì)議上，面對(duì)央行行長(zhǎng)易綱時(shí)，說了一番話：“現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)太難了，如果易行長(zhǎng)給我批準(zhǔn)一個(gè)銀行，我一定拯救那些企業(yè)于血泊之中，一個(gè)一個(gè)地救。”

　　全場(chǎng)哄堂大笑。笑聲背后，卻是苦澀的現(xiàn)實(shí)。今年5月，東方園林發(fā)布了2018年公開發(fā)行公司債券（第一期）的發(fā)行結(jié)果，原計(jì)劃兩個(gè)品種發(fā)行規(guī)模不超過10億元補(bǔ)充資金流，票面利率高達(dá)7.00%，但最終兩個(gè)產(chǎn)品卻只募得了5000萬元，其中一個(gè)債券產(chǎn)品更是無人問津，被市場(chǎng)稱為“史上最涼發(fā)債”。

　　這次發(fā)債失敗推倒了一系列多米諾骨牌，合作銀行基本停止對(duì)公司的新增貸款，到期貸款不予續(xù)貸或展期，引發(fā)東方園林股價(jià)大跌，大股東的質(zhì)押股權(quán)觸及和跌破平倉(cāng)線。

　　近6個(gè)月時(shí)間里，東方園林一直在危險(xiǎn)的邊緣徘徊，而昔日為慈善出手闊綽的何巧女，走上了四處“找錢”之路。

　　發(fā)債失敗的骨牌效應(yīng)

　　和大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)家一樣，何巧女的經(jīng)歷勵(lì)志而傳奇。傳奇的起點(diǎn)，是一個(gè)來自浙江的“賣花女”的故事。

　　1991年，何巧女辭去杭州植物園的“鐵飯碗”，來到北京開始創(chuàng)業(yè)，從開花店起步。1992年，成立東方園林。后來在市政景觀領(lǐng)域做得風(fēng)生水起，相繼拿下了北京T3航站樓、北京通州運(yùn)河文化廣場(chǎng)、北京奧林匹克公園景觀大道等諸多市政項(xiàng)目。2009年11月27日，東方園林成功上市，成為中國(guó)園林行業(yè)第一家上市公司。股價(jià)在半年時(shí)間里爬上200元，被外界稱為中國(guó)園林景觀“第一股”。

　　股價(jià)飆漲帶來的是財(cái)富和名望。2010年，何巧女、唐凱夫婦憑借公司上市，以113億元的身家首次進(jìn)入福布斯中國(guó)富豪榜，排名第54位。2017年何巧女夫婦在福布斯中國(guó)富豪榜上的身家是225.1億元，排名第79位。

　　而熱衷慈善讓何巧女獲得了更大的公眾知名度，她常常高調(diào)承諾大手筆捐款。2012年，以她名字命名的北京巧女基金會(huì)成立。2016年1月，北師大中國(guó)公益研究院發(fā)布了《2015中國(guó)捐贈(zèng)百杰榜》，何巧女因承諾向基金會(huì)捐贈(zèng)個(gè)人持有的7630萬股東方園林公司股票，總價(jià)值29.27億元，位居榜單第一，她也因此被媒體稱為“中國(guó)女首善”。

　　2017年5月4日，北大成立119周年紀(jì)念日當(dāng)天，何巧女還以北京木蘭匯公益基金會(huì)主席的身份攜幾位理事向北京大學(xué)捐資3億元，并被授予北京大學(xué)名譽(yù)校董。

　　2017年10月，何巧女在摩納哥參加世界自然保護(hù)聯(lián)盟會(huì)時(shí)，親口承諾將捐出15億美元，用于保護(hù)野生動(dòng)物。這筆在當(dāng)時(shí)折合人民幣95億元左右的巨額認(rèn)捐，曾經(jīng)引發(fā)全球媒體的關(guān)注。美國(guó)知名娛樂節(jié)目《艾倫秀》在社交媒體上如此描述：這名中國(guó)人捐出15億美元（她三分之一的財(cái)產(chǎn)）拯救瀕危動(dòng)物。這是有史以來數(shù)額最大的、針對(duì)野生動(dòng)物保護(hù)的個(gè)人慈善項(xiàng)目捐獻(xiàn)。

　　但她或許沒有料到，僅僅半年之后，東方園林會(huì)陷入極度的資金困境。

　　今年5月17日，東方園林發(fā)行規(guī)模為10億元的公司債券，用于償還到期債務(wù)及補(bǔ)充流動(dòng)資金，然而，最終卻遭機(jī)構(gòu)拋棄，10億元的公司債最終僅發(fā)出5000萬元，遭遇了史上罕見的發(fā)債慘敗。

　　對(duì)于這次發(fā)債失敗，東方園林董秘楊麗晶曾對(duì)媒體回應(yīng)稱：“在此次發(fā)債之前公司對(duì)債券的認(rèn)購(gòu)情況做過一次摸底和預(yù)估，我們當(dāng)時(shí)對(duì)市場(chǎng)的判斷偏樂觀。主要原因是因?yàn)檫^去我們幾次發(fā)債市場(chǎng)反應(yīng)都很理想，就樂觀預(yù)估了這次的發(fā)債情況，最終結(jié)果確實(shí)沒有之前預(yù)想那么多。”

　　東方園林發(fā)新債還舊債的努力失敗后，外界開始對(duì)其債券償還能力產(chǎn)生了懷疑。以發(fā)債失敗的5月為節(jié)點(diǎn)，當(dāng)時(shí)東方園林存續(xù)債券規(guī)模合計(jì)74億元，年內(nèi)到期的債券合計(jì)37億元。2018年8月，東方園林中報(bào)進(jìn)一步披露：截至上半年末，公司金融負(fù)債合計(jì)高達(dá)101.05億元。其中，有73.61億元需要在未來的一年內(nèi)償還。與高負(fù)債相對(duì)應(yīng)的是，公司賬上只有不足10億元的不受限貨幣資金。

　　外界擔(dān)心，如此缺錢的東方園林，是否具有按時(shí)兌付的能力？

　　從發(fā)債失敗開始引發(fā)系列連鎖反應(yīng)，東方園林股價(jià)開始大幅下跌，各大機(jī)構(gòu)以近乎恐慌的方式大量拋售東方園林股票。從5月17日“發(fā)債門”事件開始直到5月25日停牌的共計(jì)6個(gè)交易日中，該公司股價(jià)由19.55元跌至15.03元，累計(jì)跌幅高達(dá)23.12%，公司市值蒸發(fā)超120億元。

　　遭機(jī)構(gòu)大舉拋售的情況下，東方園林終于坐不住了，于5月25日早間公告臨時(shí)停牌。停牌期間，何巧女四處奔走。東方園林公告顯示，一方面，何巧女夫婦不斷提高股權(quán)質(zhì)押比例，從而獲得更多資金；另一方面，東方園林在推進(jìn)資產(chǎn)重組談判。

　　在停牌90天后，8月27日，東方園林終于復(fù)牌。然而，攜靚麗半年報(bào)、重組、高管增持等多重利好復(fù)牌的東方園林，并沒有給投資者帶來信心。復(fù)牌后股價(jià)仍在持續(xù)下跌，至10月16日股價(jià)跌至7.46元。

　　股價(jià)大幅下跌，讓大股東何巧女夫婦的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)。5月18日，何巧女及丈夫唐凱及其一致行動(dòng)人股權(quán)質(zhì)押率僅為56.01%。而到了10月17日，東方園林發(fā)布《澄清公告》提到，“截至2018年10月17日，控股股東及其一致行動(dòng)人共質(zhì)押股份11.13億 股，占其持股比例82.88%。如此高的股權(quán)質(zhì)押率，在股價(jià)5個(gè)月下跌61.84%的現(xiàn)實(shí)中，平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)了廣泛擔(dān)憂。

　　在一個(gè)投資者與公司的互動(dòng)平臺(tái)上，有投資人對(duì)此提出疑問稱，“根據(jù)報(bào)告顯示，董事長(zhǎng)夫婦及其他高管質(zhì)押平倉(cāng)線都在9.00元~9.43元一線。目前公司股價(jià)早已經(jīng)跌破平倉(cāng)線。更何況，還有很大一部分質(zhì)押平倉(cāng)線是12.4元左右。為什么既沒有看到有補(bǔ)充質(zhì)押的公告，也沒有看到質(zhì)押被強(qiáng)制平倉(cāng)的公告？”

　　積極自救

　　對(duì)于這個(gè)疑問，東方園林回應(yīng)稱，“大股東為確保進(jìn)一步降低質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，已提前布局增加了多種方式籌集資金，并取得很大進(jìn)展。”

　　東方園林所稱的“很大進(jìn)展”，在10月中旬揭開了謎底。網(wǎng)上流傳的一份北京市證監(jiān)局通知顯示：政府出手相救了。

　　10月17日晚間，一份題為《關(guān)于請(qǐng)債權(quán)人謹(jǐn)慎采取措施的建議函》紅頭文件在網(wǎng)絡(luò)流傳。建議函顯示：北京市證監(jiān)局召集第一創(chuàng)業(yè)(5.440, -0.23, -4.06%)證券、浦發(fā)銀行(10.500, -0.14, -1.32%)等23名東方園林債權(quán)人參加集體協(xié)商會(huì)議。會(huì)上，何巧女表達(dá)了積極還款的意愿并提出了具體的償債計(jì)劃，絕大多數(shù)債權(quán)人表達(dá)了支持公司穩(wěn)定發(fā)展的意愿，并表示會(huì)審慎處置控股股東所質(zhì)押的股份。北京市證監(jiān)局建議各債權(quán)人從大局考慮，給予公司控股股東化解風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間，暫不采取強(qiáng)制平倉(cāng)、司法凍結(jié)等措施，避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)惡化影響公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。

　　東方園林對(duì)媒體確認(rèn)了這份文件的真實(shí)性，并表示，“這次協(xié)商是上級(jí)主管部門考慮到目前股市異動(dòng)情況采取的預(yù)防性措施”，“目前公司控股股東的質(zhì)押狀況在安全線內(nèi)。”

　　實(shí)際上，從8月之后，東方園林的資金困境出現(xiàn)了逐步緩解的跡象。

　　8月20日，東方園林2018年度第二期超短期融資券（18東方園林SCP002）發(fā)行成功，發(fā)行總額12億。東方園林方面對(duì)《中國(guó)新聞周刊》回應(yīng)稱：5月發(fā)債失利，更多是受到資管新規(guī)的影響，但是后面的幾次發(fā)債都非常成功，認(rèn)購(gòu)意向超過原定發(fā)債計(jì)劃，打消了市場(chǎng)和融資機(jī)構(gòu)的顧慮。

　　信貸方面，東方園林先后獲得了民生銀、興業(yè)銀行、廣發(fā)銀行和華夏銀行超過64億元的授信。

　　債轉(zhuǎn)股也獲得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。東方園林與農(nóng)銀投資簽署了《市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略合作協(xié)議》，農(nóng)銀投資擬出資不超過人民幣30億元持有公司全資子公司東方園林集團(tuán)環(huán)保有限公司不超過49%的股權(quán)。

　　四處“找錢”的經(jīng)歷讓何巧女感觸很深。在9月初中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)召集的民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)上，何巧女的發(fā)言爆紅媒體。

　　何巧女在會(huì)上提及難處是指，東方園林的合作銀行基本停止對(duì)公司的新增貸款，到期貸款不予續(xù)貸或展期，5月份以來僅有民生銀行和興業(yè)銀行提供新發(fā)放貸款。

　　在國(guó)內(nèi)金融“去杠桿”的大背景下，不少民營(yíng)企業(yè)陷入流動(dòng)性困境。從下半年開始，問題已經(jīng)開始引起監(jiān)管層的重視，并逐步出臺(tái)一系列舉措加以緩解。

　　在整個(gè)大環(huán)境改善的局面下，東方園林多管齊下，采取了多種方式積極自救。與國(guó)企戰(zhàn)略結(jié)盟或引入國(guó)有背景資金作為股東，是東方園林此次化解風(fēng)險(xiǎn)的嘗試之一。在5月的發(fā)債失敗后，何巧女一直在積極與央企、地方國(guó)資接觸，并進(jìn)行了多輪談判。

　　10月23日，東方園林與國(guó)資背景的長(zhǎng)江三峽集團(tuán)簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議。東方園林公告稱：“公司目前在長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶 11 省市共有 50 余個(gè) PPP 項(xiàng)目，公司與三峽集團(tuán) 的合作，并加入長(zhǎng)江生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，能有效推動(dòng)、整合上述項(xiàng)目的良好運(yùn)行。”

　　隨后的11月2日，東方園林又發(fā)布公告稱，北京市朝陽區(qū)國(guó)資委旗下的北京市盈潤(rùn)匯民基金管理中心，將作為戰(zhàn)投受讓何巧女等不超過總股本5%的股份，并為公司健康穩(wěn)定發(fā)展提供支持。在此前一份公告中，東方園林曾披露何巧女欲轉(zhuǎn)讓不低于10%上市公司股權(quán)用于引進(jìn)戰(zhàn)投，這意味著即使在朝陽區(qū)國(guó)資委介入后，仍有可能會(huì)有新的戰(zhàn)投入局。

　　飲鴆止渴

　　東方園林一直被視為環(huán)保行業(yè)的龍頭民企之一，為何會(huì)突然陷入困境？

　　“公司從園林到環(huán)保的轉(zhuǎn)型是比較成功的，完全是基于國(guó)家未來發(fā)展方向和產(chǎn)業(yè)前景的判斷。從現(xiàn)在的困境上看，PPP模式弊端導(dǎo)致公司遇到資金和經(jīng)營(yíng)問題，而且民營(yíng)企業(yè)融資貴、融資難也是一直以來的現(xiàn)象。”東方園林方面對(duì)《中國(guó)新聞周刊》回應(yīng)稱，不想探究政策決策方面的對(duì)錯(cuò)，但這是環(huán)保企業(yè)普遍的困難，不止是東方園林一家，很多民營(yíng)中小企業(yè)的境遇或許更糟，只是沒有被放大。

　　東方園林原本主營(yíng)業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)市政園林景觀業(yè)務(wù)，不過，從2014年之后，開始出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)型。

　　2014年是東方園林最困難的年度之一，那一年東方園林實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入46.80億元，同比下降5.91%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)6.48億元，同比下降27.17%。當(dāng)時(shí)，園林景觀業(yè)務(wù)陷入困局。

　　不過，2014年年底，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)了《關(guān)于開展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見》，鼓勵(lì)推行PPP模式。

　　PPP模式讓東方園林看到了希望。當(dāng)不少民企還在觀望時(shí)，東方園林則快速切入，并將主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為以PPP模式開展的水環(huán)境綜合治理及全域旅游業(yè)務(wù)，成為國(guó)內(nèi)最早參與PPP項(xiàng)目落地的民營(yíng)企業(yè)之一。

　　東方園林在PPP領(lǐng)域步子邁得很大。從2015年開始，東方園林至今共中標(biāo)PPP項(xiàng)目113個(gè)，總中標(biāo)額達(dá)1693億元。一些業(yè)內(nèi)人甚至認(rèn)為，可以說東方園林實(shí)際上是一個(gè)靠PPP項(xiàng)目養(yǎng)活的企業(yè)。

　　不過，對(duì)企業(yè)來講PPP模式絕非是一種穩(wěn)賺不賠的模式。在業(yè)內(nèi)人士看來，PPP其實(shí)是把雙刃劍，雖然能帶來規(guī)模的快速提升，但戰(zhàn)線太長(zhǎng)，周期性過長(zhǎng)，會(huì)占用大量資金。過于激進(jìn)拿取PPP項(xiàng)目，對(duì)于一些民企來說，可能是一種飲鴆止渴式的訂單獲取方式。

　　東方園林在8月的投資者交流會(huì)上回應(yīng)稱，“PPP模式的問題在于，如果利潤(rùn)不能覆蓋投資，公司會(huì)有現(xiàn)金流問題，所以大家對(duì)PPP都不看好。但對(duì)于東方園林而言，只要貸到款，就沒有風(fēng)險(xiǎn)。”

　　在這種模式下，東方園林不斷舉債。數(shù)據(jù)顯示，2014年年底，公司負(fù)債總額73.46億元，今年6月底為281.94億元，短短三年半激增了208.48億元。同期，資產(chǎn)負(fù)債率從56.22%增長(zhǎng)至70.21%。

　　不過，由于各種不規(guī)范運(yùn)作，PPP一度出現(xiàn)大躍進(jìn)現(xiàn)象。針對(duì)PPP領(lǐng)域的亂象，2017年11月，財(cái)政部下發(fā)通知規(guī)范PPP項(xiàng)目庫(kù)管理，進(jìn)行“清庫(kù)”，表示要防止PPP異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量。大整頓隨后持續(xù)鋪開，大量不合規(guī)項(xiàng)目被清除出庫(kù)。PPP項(xiàng)目融資雪上加霜，也導(dǎo)致了一些“半拉子工程的存在”。

　　而就在這樣的情況下，東方園林仍然沒有停下PPP的步伐。2018年上半年，公司共計(jì)中標(biāo)36個(gè)PPP項(xiàng)目，涉及水環(huán)境綜合治理、全域旅游和鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域，中標(biāo)金額約為339.48億元。

　　PPP惹的禍？

　　不少聲音認(rèn)為，2015年以來，PPP模式迅速提高了上市公司的項(xiàng)目規(guī)模。但是這種發(fā)展模式，導(dǎo)致大量項(xiàng)目處于建設(shè)期，對(duì)資金占用較大，回款周期較長(zhǎng)，推高了環(huán)保工程類公司（尤其是PPP板塊）的資產(chǎn)負(fù)債率，部分公司現(xiàn)金流惡化。而在這一輪股權(quán)質(zhì)押危機(jī)中，環(huán)保領(lǐng)域似乎也正是爆倉(cāng)的重災(zāi)區(qū)。

　　在北大環(huán)境學(xué)院E20聯(lián)合研究院副院長(zhǎng)薛濤看來，不能一概而論，混淆重點(diǎn)。在他看來，當(dāng)前環(huán)保企業(yè)PPP項(xiàng)目中存在的問題，需要更仔細(xì)的分析和看待。“做垃圾發(fā)電的公司基本都沒有爆倉(cāng)的，而重度參與PPP的園林公司，壓力都非常大，東方園林是其中的典型。”

　　“到2014年，財(cái)政部和發(fā)改委發(fā)起的PPP改革，范圍拓寬了。”薛濤對(duì)《中國(guó)新聞周刊》分析，其中增加了非運(yùn)營(yíng)和施工類項(xiàng)目，包括河道治理、園林景觀、市政道路、辦公大樓、城市廣場(chǎng)等。

　　薛濤分析，擴(kuò)容之后的PPP項(xiàng)目和以前特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目在商業(yè)模式上有本質(zhì)的區(qū)別：工程施工類PPP項(xiàng)目的結(jié)算方式，由于沒有量?jī)r(jià)的收費(fèi)機(jī)制，只能以政府回購(gòu)為主。這就必然變成，假如一家公司投了10億元的工程，每年只能拿回一定比例，例如1億元的工程款，賺走工程利潤(rùn)。

　　“這種商業(yè)模式構(gòu)成了這一輪PPP投資中的70%左右。”薛濤分析，與以前的特許經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目相比，施工類PPP在財(cái)務(wù)模型上有致命的缺陷。

　　以前的運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目，在建設(shè)期負(fù)債率會(huì)提高，進(jìn)但入運(yùn)營(yíng)期后會(huì)迅速緩解，運(yùn)營(yíng)之后就會(huì)迅速進(jìn)入比較舒服的狀態(tài)，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，負(fù)債率也下降。“投資建設(shè)一個(gè)2億的污水處理廠，在運(yùn)營(yíng)期間內(nèi)，能回收七八億總的現(xiàn)金流。而做一個(gè)園林景觀或市政道路，投入2億，做了10年，能回收多少現(xiàn)金呢？可能是2.2億，就是投資回收加一點(diǎn)維護(hù)費(fèi)。”薛濤表示，運(yùn)營(yíng)收入一般是工程投資的三四倍，甚至七八倍，而施工類項(xiàng)目中，維護(hù)費(fèi)收入僅是工程投資的10%左右。

　　在他看來，還有一個(gè)更容易被忽視的區(qū)別是，運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目比非運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目相對(duì)更安全。比如污水處理、垃圾焚燒等，如果一旦不運(yùn)營(yíng)，會(huì)對(duì)城市運(yùn)轉(zhuǎn)、百姓生活產(chǎn)生重大影響，這是地方政府不可承受的。而一些施工類項(xiàng)目，如市政道路或園林景觀，一旦建好之后，就算企業(yè)不運(yùn)營(yíng)，也不會(huì)有很大傷害。

　　“這就產(chǎn)生了一個(gè)重要問題，如果政府財(cái)政困難，不想給錢，他會(huì)選擇哪種不給呢？他一定會(huì)選擇后者。”薛濤表示，這種情況不一定實(shí)際發(fā)生，但以前的確發(fā)生過，“當(dāng)你掌握有話語權(quán)的項(xiàng)目，政府的支付信用度就會(huì)提升。”

　　由于模式本身的不安全性，非運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目，一旦出現(xiàn)問題，將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)PPP模式的懷疑。

　　薛濤表示，施工類PPP公司，總體是希望在前面就把錢賺回來。而如果政府后期支付出現(xiàn)困難或違約，實(shí)際上倒霉的是銀行。“銀行對(duì)這類項(xiàng)目的不信任就逐漸增加了，這才是這一輪建筑公司和園林公司出現(xiàn)資金斷裂的關(guān)鍵點(diǎn)。”薛濤坦言，施工類PPP出現(xiàn)的波折，把正常的運(yùn)營(yíng)類PPP項(xiàng)目也連累了，“聽說現(xiàn)在銀行聽見PPP項(xiàng)目都怕了，一些垃圾發(fā)電項(xiàng)目，叫PPP，還不如叫特許經(jīng)營(yíng)的好。”

　　在薛濤看來，混淆問題產(chǎn)生的原因，會(huì)帶來一個(gè)嚴(yán)重的問題，救助的時(shí)候找不準(zhǔn)切入點(diǎn)。

　　“很多人因?yàn)楦忻岸瓜铝耍心敲匆粋€(gè)人，既有癌癥，也有感冒，最后倒下，但他對(duì)外說，我是感冒倒下的，這不是一回事。”薛濤表示，并非所有環(huán)保類企業(yè)都容易出問題，更不是所有PPP項(xiàng)目都會(huì)導(dǎo)致問題，很多企業(yè)倒下更多是因?yàn)樽陨韱栴}，“政府來救是救感冒的，不是來救癌癥的，有了癌癥的企業(yè)為什么要去救呢？”

　　危機(jī)已過？

　　“驟雨初歇，一輪紅日彩霞滿天”，這是東方園林董事長(zhǎng)何巧女在8月23日復(fù)牌路演PPT的標(biāo)題。一些媒體當(dāng)時(shí)報(bào)道稱：“經(jīng)歷了風(fēng)雨的東方園林大局已穩(wěn)。”

　　東方園林也通過公告不斷釋放消息穩(wěn)定市場(chǎng)信心。11月8日，東方園林公告稱，已經(jīng)如期完成 2017 年第一期短期融資券的兌付，本息合計(jì)人民幣10.545億元，“公司目前資金狀況良好，經(jīng)營(yíng)情況正常。”

　　不過，一些業(yè)內(nèi)人士仍然對(duì)東方園林模式的未來表示了擔(dān)憂。

　　一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士告訴《中國(guó)新聞周刊》，環(huán)保企業(yè)中，有一些企業(yè)，例如嶺南園林，也做PPP項(xiàng)目，但是在業(yè)務(wù)總量中占比很小，不超過20%。而東方園林則正好相反，PPP項(xiàng)目在整體業(yè)務(wù)量中超過80%，太過激進(jìn)。

　　在他看來，東方園林的業(yè)務(wù)模式容易出問題，還有一個(gè)因素是，東方園林中標(biāo)項(xiàng)目中，欠發(fā)達(dá)地區(qū)比較多，比如貴州、內(nèi)蒙古等，“東方園林容易在這些地方拿到項(xiàng)目，由于地方財(cái)政問題，也容易導(dǎo)致項(xiàng)目回款出現(xiàn)問題。”

　　在這位業(yè)內(nèi)人士表示，東方園林目前手里最有價(jià)值的，是一些能產(chǎn)生持續(xù)固定收益的項(xiàng)目，主要是危廢處理項(xiàng)目。東方園林方面表示，集團(tuán)旗下的東方園林集團(tuán)環(huán)保有限公司擁有14家運(yùn)營(yíng)期危廢工廠，旗下擬建在建及進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期的危廢工廠已經(jīng)近百家，產(chǎn)能布局近1000萬噸，取得的環(huán)評(píng)批文遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行。

　　“為了緩解當(dāng)前的流動(dòng)性困境，這些項(xiàng)目是可以賣掉的。”前述業(yè)內(nèi)人士對(duì)《中國(guó)新聞周刊》表示，而東方園林手里的大量園林景觀類PPP項(xiàng)目，基本是賣不掉的，也沒有企業(yè)會(huì)接盤，“比如在某個(gè)城市，有個(gè)城市景觀，企業(yè)買來后，又不是自己的，又不能收錢，誰會(huì)去買呢？”

　　“東方園林現(xiàn)在面臨的問題是，由儉入奢易，由奢入儉難。”這位不具名業(yè)內(nèi)人士表示，現(xiàn)在各類資金紛紛出手相救，讓它現(xiàn)在不崩盤，但這只暫時(shí)止血。“對(duì)一個(gè)公司來說，現(xiàn)金流是血液，利潤(rùn)是肌肉，資產(chǎn)是骨骼。東方園林在前兩年達(dá)到了PPP項(xiàng)目的高峰，但河道治理、園林綠化這些項(xiàng)目，一般兩三年就做完了，可能會(huì)使當(dāng)年有爆發(fā)性利潤(rùn)，相當(dāng)于產(chǎn)生了一大堆肌肉，但沒有骨骼，肌肉是無法附著的。沒有骨骼，也就是沒有資產(chǎn)，3年后的利潤(rùn)從哪賺？”

　　“現(xiàn)在買了血瓶，給企業(yè)打了血。但商業(yè)模式怎么辦？過了這關(guān)以后，下面干什么？”前述業(yè)內(nèi)人士表示，東方園林這次現(xiàn)金流沒斷，渡過了暫時(shí)的危機(jī)，但未來仍然要面臨更嚴(yán)峻的難題：接下來要做什么項(xiàng)目？業(yè)績(jī)從哪來？商業(yè)模式是什么？

　　薛濤也持類似觀點(diǎn)，在他看來，PPP逐步走入規(guī)范以后，今后規(guī)模肯定會(huì)縮小，量會(huì)降下來，這對(duì)東方園林這樣的企業(yè)，存在很大的考驗(yàn)。

　　受訪者普遍認(rèn)為，對(duì)東方園林而言，相關(guān)部門援助不是長(zhǎng)久之計(jì)，商業(yè)模式需要變革。何巧女未來的挑戰(zhàn)是，在去杠桿的背景下，如何破解借新還舊的擴(kuò)張模式。

　　東方園林自身也意識(shí)這個(gè)問題。在8月復(fù)牌前的路演會(huì)上，東方園林表示，“未來的策略是不定目標(biāo)，政府在去杠桿，項(xiàng)目肯定會(huì)減少，公司在保證不出危險(xiǎn)的情況下，能干多少干多少……未來東方園林也會(huì)嚴(yán)格PPP項(xiàng)目準(zhǔn)入制度，只有融資能落地的項(xiàng)目才去做。”

　　這樣的謹(jǐn)慎表態(tài)，和何巧女之前一貫的豪放表態(tài)形成了極大的反差。

　　今年3月9日，在東方園林一年一度的頒獎(jiǎng)盛典上，何巧女提到東方園林的一個(gè)“小目標(biāo)”：要打造最美的千鎮(zhèn)萬村。

　　“等我把千鎮(zhèn)萬村打造好了以后相當(dāng)于什么？相當(dāng)于10個(gè)瑞士。我們打造的花海，超過世界上所有的花海；我們打造的田園，一定要超過歐洲最美的田園；我們打造的度假農(nóng)場(chǎng)，會(huì)超過美國(guó)所有的農(nóng)場(chǎng)總和；我們修復(fù)最多的世界文化遺產(chǎn)小鎮(zhèn)。”說到這里，何巧女提議臺(tái)下的四五千名員工：“熱烈鼓掌！”

　　何巧女還曾不止一次提到，東方園林要做到千億市值。最近一次是在2016年年底，她說：“明后年有望到千億元。”

　　而在經(jīng)歷了半年的資金煉獄之后，東方園林目前市值256億元，比高峰時(shí)期的600億市值，已經(jīng)縮水一半以上。