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　　景氣分析與增長展望：經濟下行周期中凸現確定性

　　在中國經濟面臨經濟增長下行風險的背景下，我們對固定資產投資的增長前景則更加相對樂觀。因為無論從刺激力度還是效果上，現行的中國經濟增長方式決定了政府唯有大規模啟動投資才可能對沖出口和房地產市場低迷帶來的經濟增長放緩風險。而事實上，政府也確實啟動了前所未有的“4萬億”經濟刺激方案，從刺激方案的內容來看，很大程度仍舊依賴大規模的基礎設施投資計劃來實行。但是從行業整體增速上來看，考慮到房地產投資增速可能面臨較大下滑可能，因此基礎設施投資能否有效對沖這一行業增長的消極因素仍有待觀察，但至少從投資角度來看，基礎設施投資是值得我們持續關注的主題。

　　基礎設施投資盛宴：拉內需保增長之需要

　　鐵路建設市場：盛宴的開始

　　根據國家新的鐵路建設計劃，2009年要招標15000億元，計劃完成投資6000億元，比去年翻了一番。而之前制定的《中長期鐵路網規劃》也于最近做了新的調整：《調整方案》將2020年全國鐵路營運里程規劃目標由10萬公里調整為12萬公里以上，電氣化率由50%調整為60%以上，將客運專線建設目標由1.2萬公里調整為1.6萬公里，將規劃建設新線由1.6萬公里調整為4.1萬公里，而完成以上規劃所需的總投資規模要5萬億元。從投資角度來看，除中國中鐵和中國鐵建將在未來兩年迎來訂單和收入增長的高峰外，我們更關注傳統非鐵路建設的基礎類建設央企也將在鐵路投資的盛宴中分得一席，比如中交集團、中國水電集團和葛洲壩。

　　城市軌道交通：極具潛力的發展領域

　　繼第一批獲得國家批準建設城市軌道的15個城市外，包括長沙、東莞等第二批獲準建設城市軌道交通的10個城市也已出爐，此外還有眾多積極籌備的城市。初步統計，我們規劃的城市軌道交通建設里程將達到3400公里以上，按照3億元/千米的造價計算，需要投資10200億元。如果按照大部分城市規劃的時間是截至到2020年來計算，那么每年需要安排的投資大約為1000億元。從投資角度，隧道股份、宏潤建設和粵水電此類以地鐵施工為主業的企業值得關注。

　　水利水電：迎來黃金發展期

　　根據《可再生能源中長期發展規劃》，國家將投資1.3萬億元用于水電建設，2020年前新增水電裝機1.9億千瓦。以五大發電公司、三峽開發總公司、二灘水電開發公司為主導的金沙江、雅礱江、瀾滄江、大渡河和黃河上游流域的多項重點水電站將相繼開工興建，此外還有一大批小水電資源正待開發，我們預計整個“十一五”和“十二五”也即2015年以前都將是中國大型水電工程建設施工的高峰期。從投資角度來看，葛洲壩和粵水電值得關注。

　　央企構建新盈利模式：

　　以工程施工為核心，房地產、運營業務為兩翼

　　從長遠角度我們更關注建筑央企，因為無論從市場地位、海外市場拓展和新的盈利增長點拓展等綜合增長潛力來看，建筑央企無疑更具有不可比擬的比較優勢。

　　中國最大的兩家綜合性建筑央企中國中鐵和中國鐵建已于2007年12月3日和2008年3月10日登陸A股市場，并同時完成H股的發行。此外中國建筑、中交集團、中國水電集團和中冶科工也在積極籌備A股上市事項。

　　我們認為這些建筑央企已經從原來的資源優勢逐步向整合資源轉變，正積極通過向高利潤業務拓展來實現價值鏈整合和綜合服務能力的提高，通過完善內部管理體制、項目管理水平以及企業信息化建設來降低企業運營成本和提升經營效率。從我們獲取的信息來看，很多企業在這方面的行動是積極有效的。

　　我們的判斷歸于一點，那就是建筑央企正在積極構建“以工程施工為核心，房地產、運營業務為雙翼”的新盈利模式。

　　隱憂：行業景氣下的潛在風險

　　實質性盈利增長：盈利增長能否與收入增長相匹配

　　從收入增長角度來看，在未來包括鐵路、公路、城市軌道、水利水電等基礎設施建設投資空前增長的背景下，建筑施工企業的收入將維持快速增長勢頭，但我們所擔憂的是收入的增長能否最終表現為盈利的增長。

　　從絕對值角度來看，建筑業整體長期盈利能力低下已是不爭的事實，這種盈利能力不足首先體現為過低的毛利率水平上。一般來看建筑施工企業的毛利率基本不到10%，唯有葛洲壩和粵水電等以水利水電施工為主的毛利率達到13%左右，而隧道股份和中鐵二局的毛利率僅僅為7%和5%的水平。在我們看來，這樣低的毛利在扣除銷售費用、財務費用和管理費用等三項費用以及各種稅費是無法產生盈利的。因此從投資角度來看，我們認為9%的毛利率是一個相對保證的盈虧平衡點，也就是說我們應該在收入增長背景下選擇那些盈利增長更為確定的建筑業上市公司。

　　海外業務：運營風險存在，看好長期發展

　　此前，海外業務的成功拓展曾經作為建筑施工企業的一個經營亮點為市場所認可，但自中國鐵建尼日利亞鐵路項目暫停履行的公告一出，市場迅速反應重新審視建筑企業海外業務運營的風險，并逐漸有夸大趨勢并引致拖累施工業務的估值，對此我們首先提示海外業務的運營風險，但同時認為海外業務運營的固有風險不應夸大。

　　綜合來看，根據我們的了解，如果排除海外業務運營中的政治風險和匯兌風險，僅僅從合同單價或者概算來看，海外業務的盈利水平要明顯高于國內工程，從今年葛洲壩國際工程公司的盈利情況來看也基本符合這一判斷。對比另一家規模更大的中國水利水電建設集團，2007年中國水利水電海外新簽合同30.3億美元，同比增長71.2%；實現海外營業收入110億元，同比增長59.39%，約占集團總收入的21.78%；實現利潤8.93億元，同比增長205.01%，約占集團利潤總額的54%，利潤率8.12%，遠高于國內業務水平，顯示了海外業務相對國內工程施工超強的盈利能力。

　　對于建筑企業而言，海外業務經營中的一時或者固有風險并不會也不應導致海外市場開拓之路的停滯，這是建筑企業基于長遠發展考慮的必然選擇。當然，我們堅持之前的觀點，即認為在基建領域真正能夠參與國際市場競爭的仍舊是那些大型建筑企業。這種規模的“大”所建立的競爭優勢是有能力為國際工程業主提供高質量標準的大型、復雜工程建設和服務，并能憑著以往的業績、品牌效應獲得業主的信任，此外還有抗風險方面的考慮。縱然在整個項目施工過程中的管理水平和風險應對能力還有待提高，但毫無疑問他們具備了大力拓展海外市場的基礎和潛力。綜合來看，我們關注海外業務運營的短期風險，看好其長期發展。